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　　来源：六里投资报

　　12月26日，财通基金副总经理、权益投资总监、基金经理金梓才和东方财富研究所副所长、首席策略官陈果在天天基金组织的一场活动中，就当前AI领域投资机会、明年市场展望及潜在风险等展开探讨。

　　金梓才投资风格特点鲜明、卓有成效，以跨行业配置见长。

　　作为一位长期在线的基金经理，其管理时间最长的产品财通价值动量自2014年11月管理以来，截至今年12月24日，11年时间实现累计回报742.66%，任职年化回报高达21.15%。

　　这一成绩实属难得，在连续管理时间超过10年的基金经理群体中，也是数一数二。并且，财通基金整体在过去几年敏锐捕捉行业周期拐点，在不同阶段通过轮动到不同行业获取超额回报。

　　Choice，数据截至2025.12.24

　　而陈果则拥有丰富的研究经历，曾在中信建投证券等头部券商任职首席策略分析师。

　　他因多次有建设性的策略分析而为市场所知，曾在疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”；

　　2021年首创“宁组合”概念，推动市场从茅指数转向宁组合；

　　2024年9·24以来，一直坚定看多市场。

　　展望2026年，他则提出了关注“ABC”方向：

　　AI（人工智能）、Biotech（生物技术/生物医药）及Commodity（周期商品）。

　　针对“AI泡沫论”，陈果指出，目前市场整体定价仍较理性，

　　在算力、应用等细分方向存在明显区分，“理性的成分还是比较高”。

　　陈果从三方面分析泡沫破灭条件——

　　产业增速放缓、估值显著过高、流动性收紧，

　　目前三者均未满足，“还没有到泡沫破灭的时候”。

　　而金梓才则强调，当前AI用户数与商业化收入均处高速增长期，“现在去谈泡沫，还为时过早”。

　　展望明年，因流动性环境预期较佳，且AI产业的增长斜率不会放缓，甚至加快；金梓才判断整个股票市场将步入整体环境更优的发展阶段。

　　他提出“A股正在美股化”，即上涨公司可能更集中、结构性突出。

　　同时，金梓才提醒需警惕美国的就业若因AI替代而“短期太差”，或引发市场波动。

　　投资报（liulishidian）整理精选了金梓才、陈果分享的精华内容如下：

　　当前AI领域

　　理性成分还是比较高

　　问：现在市场上争论AI泡沫，您二位对这个问题是怎么看的呢？

　　陈果：实际上一个新事物发展起来之后，市场肯定会有不同的声音，

　　而且这个新产业有的时候会有一些非线性的发展。

　　在这种情况下，担心它阶段性估值过高，其实是很正常的一个事件。

　　但是我们从几个角度，我觉得至少目前，我们不能讲AI是一个泡沫，不管是美股、A股。

　　首先，整个基本面是在进展的，而且它有商业价值，

　　它在营收、在利润上是有很强的变化。

　　第二个，就是从市场的定价来讲，

　　现在市场还算比较理性，

　　跟AI相关的算力，还有一些端侧AI、AI应用；是根据这个产业目前的发展状态，它的行业格局、现金流，都是区分定价。

　　它就不太像是一个显著的泡沫，这里面理性的成分还是比较高。

　　如果适度有一点估值上偏高，包含了一点乐观的预期，就认为是泡沫的话，我觉得非常的狭义。

　　任何一个科技牛市，都会面临未来不确定的情况，

　　如果说有一个适度偏高的估值，能吸引更多资本的投入，最后就加快了科技的进步。

　　拉长来看的话，很多的进步最终其实还是超越预期的，最终很多公司是能够消化估值的。

　　那这种泡沫相对来说我觉得是良性的。

　　我们看到华尔街也有一些去做空AI相关的公司，它的做空方式也挺有意思，它实际上是选择一种看跌的期权，而且年限大概是两年。

　　如果在1998年，就讲互联网是一个泡沫，到底是正确还是错误？

　　也许在两年后来看，股票确实是下跌了。

　　但是实际上这个过程中，还有很多的机会。

　　尤其是从长期来看，有很多的公司最后还是体现了自己的基本面价值。

　　现在去谈泡沫

　　可能还为时过早

　　金梓才：就跟你看互联网模式刚成立的初期是一个道理。

　　第一，你先要形成一个用户生态圈，

　　就是你的用户要出现一个比较猛烈的增长。

　　现在来看，ChatGPT已经出现非常好的一个趋势。

　　它从去年初是1亿周活，今年初是2亿周活，现在可能到了9亿周活。

　　证明大家还是在越来越多地付费，越来越多地使用这个软件，

　　也就是说，它的用户数在快速积累，这就没有太大的问题。

　　第二个，就是它在做商业化的变现，

　　它现在每年的收入都是以较高倍速在增长，

　　这个边际的增速不能放缓，要看到在往上。

　　只要这两个点维持住一个比较好的趋势，那我们认为大体上没有太大的泡沫。

　　什么时候我们要警惕泡沫？

　　比如说它的收入，或者它的用户数，已经出现明显的瓶颈，并且也没有更多的打开付费空间、打开商业模式的可能性了。

　　这种时候我们就要当心，因为可能它的投入就很难再持续循环下去了。

　　目前这个阶段，它的增速非常快，现在去谈泡沫，可能还是为时过早。

　　从三个维度来看

　　还没有到泡沫破灭的时候

　　陈果：我再补充一句，我们讲泡沫的破灭，从历史上来看，我觉得还是有一些规律的。

　　我总结主要是三个因素，

　　第一点，就是你整个产业，或者代表性的龙头公司，它的基本面增速变缓，技术的迭代趋缓。

　　第二点就是估值，肉眼可见的高估。

　　第三点，就是有流动性的收紧。

　　所以，大致用这三个维度来看，我觉得现在还没有到泡沫破灭的时候。

　　明年A股市场步入环境更优的发展阶段

　　问：那么对于明年有什么样的展望呢？

　　金梓才：其实我们在去年展望今年的时候，陈果老师跟我们说是送分题，虽然也有点波折，但大体上还是对的。

　　明年，我们大体上认为。A股市场有望步入整体环境更优的发展阶段。

　　为什么这么说？

　　第一，明年，美国可能降息的幅度会加快，现在已经看到了很明显的经济放缓的苗头。

　　所以，明年我们预估它降息的节奏会进一步加快，那就代表着我们A股市场面临的外部流动性环境会比今年更好。

　　国内的流动性环境，我们觉得明年至少也不会变差，应该也是维持在一个比较宽松的环境里。

　　所以，流动性环境应该是明年比今年会更好。

　　第二，是产业趋势。

　　看明年，AI的这些公司可能仍是高速增长。

　　明年这种增长的斜率可能不会放缓，甚至会加快，

　　这是我们现在产业链看到的一些迹象。

　　我们也在思考，很有可能在明年底或者后年初的某个时间点，

　　AI对产业的影响深度也会加深，大家用起来的频率可能也会增快，真正进入到我们每个人的工作、学习、生活当中。

　　大体上我们对明年的看法还是比较乐观。

　　A股正在美股化

　　每年涨的公司可能聚焦在少数

　　问：很多人觉得会不会原来更多的看算力，慢慢地会向应用端转向，在一些细分的板块当中，会有一些变化。

　　金梓才：我们一个大体上的观点，就是A股正在美股化。

　　什么叫A股美股化？

　　就是你会发现，后面每年能涨的公司是比较局限的，结构性的。

　　第二个，可能涨的公司仍然是那些公司，

　　就好比大家习惯于美国的纳斯达克，它的这些权重股一直在涨。

　　为什么会得出这两个结论？

　　就是因为，现在A股有业绩兑现的这些科技股的龙头，是持续且快速增长的，

　　并且，现在的定价并没有完全透支它们明年或者后年的基本面。

　　所以，这也就意味着这些公司可能伴随着美股这些科技巨头的投入，每年都有较高速的增长。

　　然后，你会发现A股的科技股供应链公司，是非常局限的，

　　可能在某个环节就只有两三个公司能进去，

　　它也不会短期快速扩容，这对已经进入供应链的公司是好事。

　　但是，对想要进入供应链还没有进去的公司，不太有利，没有给新公司更多的机会。

　　所以，最后我们得出的结论就是，它的增长又持续，增速又快，又局限在少部分公司身上。

　　当然，阶段性可能也有人掉队，有人加入，不是说非常绝对，

　　但是，它是会比较聚焦的，而且公司数量不多，可能有少部分的轮换，但是不会大面积轮换。

　　这就有可能会给投资者造成A股美股化的感觉。

　　明年牛还在

　　指数预期收益或更温和

　　问：陈果老师怎么看？

　　陈果：我们其实之前也发了个年度报告，题目叫“踏浪逐牛”，我觉得就是牛还在，但可能也比较复杂。

　　整体我对明年指数的预期收益，可能比2025年要再温和一些。

　　A股每年的收益，有一部分是靠估值提升，有一部分是来自于盈利；

　　但是往往没有连续三年都是以估值提升为主导。

　　其实2024年我们整个收益已经是估值主导，今年来看的话，应该也是这样，主要是拔估值。

　　所以，明年盈利可能能做到小幅的增长，但是如果没有明显的拔估值的话，那整个市场的预期收益率可能不会太高。

　　关注“ABC”

　　AI、生物医药、商品周期

　　问：具体到关注方向是怎么样的？

　　陈果：我之前讲过，明年关注“ABC”。

　　第一个，A，是要围绕AI。

　　AI里面有一些确定性的东西，我觉得先把握住，

　　有些变化的东西，我们要跟踪，比如说AI应用。

　　第二个，B就是Biotech。

　　过去的一年多，实际上是验证了在创新药的领域，基本上达到了全球一线的水平。

　　一旦达到这个水平之后，它的趋势就不可逆了。

　　而且后面更有可能我们有自身的一些效率优势，在竞争力上，可能就开始出现领先了。

　　这种大的趋势，未必就是一两个季度或者是一年就完全走完的，

　　这里面的空间可能非常大。

　　可能今年在二、三季度预期打得有点高，

　　阶段性的大的BD催化没有特别超大家的预期，它就停顿一下，这个属于很短的休整。

　　等到修整完了以后，产业再继续续往上走，

　　可能你又看到下一个新的超预期的催化，那新一波的趋势可能就又来了。

　　所以我觉得生物医药还是一个符合长期方向，并且有较大空间的一个产业。

　　在A股或者是港股这些重点的公司，我觉得还是要继续关注。

　　第三个，Commodity，商品周期股。

　　美联储现在还处在一个降息周期中，在这个过程中，胜率比较高的就是顺应这个再通胀趋势的周期股，或者说是商品。

　　甚至很多时候我们得看到，在通胀比较高的阶段，商品它有的时候还能够跑赢股票，甚至能跑赢一部分的成长股。

　　从胜率和周期位置来讲，其实Commodity是在一个比较有利的状态的。

　　我觉得最近的经济工作会议，一些政策指引，提供了一个底线的思维，

　　就是中国投资也要止跌回稳，中国的反内卷的继续深化和推进，对于整个供求关系的调整，

　　我们不一定完全是靠总需求刺激，也要调整供给，但调整供给最终也是有利于价格。

　　所以在这个角度来看，这方面的机会，我觉得应该也是不少。

　　从趋势性来讲，ABC是明年重点关注的一个结构方向。

　　密切跟踪产业趋势

　　关注隐含的波动和过热风险

　　问：那么明年可能需要警惕的风险是什么？

　　金梓才：国内经济风险我觉得基本上释放得比较充分。

　　美国这边大家可能会关心，比如说AI的加速推进会导致就业的问题，比如失业率上升。

　　现在来看基本上还是在可控的范围，但如果说万一出现短期就业太差，导致经济出现一些波折，可能会对整个市场造成波动。

　　刚才提到了，我们认为明年的市场会比今年更为乐观。

　　但这里面也隐含了一个风险，正如刚刚陈果老师讲的，A股有时会过于情绪化，过于乐观。

　　会不会在明年把这些有业绩的、在产业趋势上的公司交易到一个非常高的位置上？

　　我认为也有这种概率。

　　因为现在对于AI泡沫，投入过大不可持续等问题有争议，如果没有这些争议，它可能早就交易到一个相对较高的市值。

　　那这些争议有没有可能被消除呢？

　　也有可能，这是我们要观察的。

　　明年，如果北美的这些科技巨头能做基于它的模型能做出一些商业闭环的产品，

　　那市场对AI的未来可能不会再有任何怀疑。

　　现在AI的应用，客观来说还是有点少，

　　少在哪儿呢？

　　只是针对一个小众市场，对应于码农、编程的应用在被AI快速渗透。

　　如果等到每个上班族都能感受到AI工具赋能的时候，我觉得市场可能不会有争议了。

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